把握需求驱动布局高低硫燃料油价差

　　燃料油是成品油的一种，主要通过石油的裂化残渣油和直馏残渣油制成，是石油加工过程中在汽油、煤油、柴油之后从原油中分离出来的较重的剩余产物。燃料油的分类方式有很多，可以按照产品来源、加工方法、含硫量、运动粘度、用途等多种方式进行分类。在应用领域方面，主要用于炼油与化工、交通运输、建筑业以及冶金等行业，其中船用油市场特别是保税市场的需求呈现稳定增长的趋势。近年来船用油消费占据整个燃料油消耗的70%左右，亚洲、中东以及欧洲是船用油消费的主领地。

　　燃料油是通过石油加工而来的，因此其产品品质会受到原油品种、加工工艺和加工深度等多重因素影响。被用作船舶动力来源时，其品质就必须符合船舶内燃机的各项使用要求。根据我国国家标准GB17411规定，船用燃料油分为船用馏分燃料油(D组)和船用残渣燃料油(R组)。馏分燃料油主要是以轻柴油成分为主的油品，根据密度和十六烷值等质量指标共分为DMX(相当于-10#轻柴油)、DMA(相当于0#轻柴油)、DMZ和DMB四种；残渣燃料油是以重质燃料油为主要成分的油品，根据质量和粘度分为7个粘度、6个质量档，共计11个牌号，分别为RMA10、RMB30、RMD80、RME180、RMG380、RMG500、RMG700、RMK380、RMK500、RMK700.其中符合相关要求的RMG380船用燃料油是国内燃料油期货FU相对应的交割品种。

　　根据硫含量来分，RMA和RMB类残渣燃料油分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三个等级，对应的硫含量标准分别是不大于3.5%m/m、0.5%m/m、0.1%m/m.RMD、RME、RMG和RMK残渣燃料油则分为3.5%m/m和0.5%m/m两个等级。其中，硫含量在不超过0.5%m/m的属于低硫燃料油，也是国内低硫燃料油期货LU的交割品种。

　　从2020年1月1日起，除非船舶采用其他等效措施，国际海事组织要求全球船舶使用燃料油的硫含量不得超过0.5%m/m，这一措施的实施和颁布使得船用市场的消费结构发生了显著的变化，低硫燃料油迅速成为船用油市场的主流消费品。下面我们就具体看一下高低硫燃料油的市场需求与供应。

　　资料来源：Bloomberg，中财期货

　　高低硫燃料油基本面驱动

　　低硫燃料油的需求结构是比较单一的，主要集中在船用燃料油市场，小部分会被用作发电燃料。发电燃料油的需求具有很明显的季节性特征，由于将低硫燃料油作为发电用料的主要集中在日本、韩国以及部分欧洲国家，因此四季度对低硫燃料油的需求相对强烈。反观高硫燃料油，其被需求则涉及船用、市场、发电等多个领域。由于2020年限硫令的实施，高硫燃料油在船用市场的需求规模锐减，只有少部分安装了脱硫设备的船只继续使用高硫燃料油作为船舶动力来源。截至今年4月，新加坡船用油总量中低硫，高硫燃料油消费量仅占6%左右。发电用料上，采用高硫燃料油作为发电用料的主要是南亚部分国家以及中东国家，夏季是其用电高峰期，因此三季度对高硫燃料油的需求相对强烈。炼厂方面，美国炼厂受其装置特点的影响，会采购大量的高硫燃料油作为其装置的二次进料原料。

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　　因此从需求端来看，船用油市场和发电用料市场是高低硫燃料油共同的需求市场，但在发电用料需求上高低硫燃料油存在着显著的时间差异。

　　从供应生产来看，高硫燃料的来源较低硫燃料油则相对简单很多。传统残渣燃料油主要是由炼油厂减压渣油调合其他组分油生产，进入低硫时代后，原有的生产工艺就需要进行调整。

　　目前，中东和俄罗斯是全球主要的高硫燃料油生产和出口地区。中东地区的高硫燃料油主要流向亚洲市场，美国炼厂则是俄罗斯高硫燃料油主要的采购方。但是，当前俄罗斯的能源品正受到美国和欧洲多国的制裁，其自身燃料油的生产和出口均出现了明显的下滑。美国也将对高硫燃料油的采购转向了中东地区。在高硫燃料油供应收紧的趋势下其贸易格局也在悄然发生改变，中东地区流入亚洲市场的高硫燃料油量或将进一步减少。

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　　由于含硫量的限制，低硫燃料油的生产则相对复杂。目前，主要通过以下三种方式伸长低硫燃料油。一是使用低硫原油经过蒸馏工艺生产；二是使用低硫渣油和高硫重质燃油进行混兑、调和生产；三是通过渣油加工装置将高硫渣油中的硫含量降低。

　　由于低硫原油的品质较好，炼厂会更倾向于选择生产汽柴油，后两种生产方式占比更大。在调和生产低硫燃料油的过程中，一般会选择低硫油浆和稀释油、脱硫后的渣油和稀释油以及低硫直馏渣油和稀释油这几种方式。其中轻循环油和柴油等通常用作稀释油。这样的话，生产低硫燃料油和柴油的部分组分会互通。目前柴油裂解价差强劲，炼厂会更倾向于生产柴油，那么相应的就会降低低硫燃料油的产出，这也是近期低硫燃料油价格强势的主要原因。第三种通过渣油加工装置的方式降低硫含量主要就是通过加氢来完成，这就需要大量的氢气。氢气的价格很大程度上受到天然气价格的影响，自去年十月开始全球天然气价格就一直居高不下，这无疑加大了使用氢气的成本，炼厂也会因此减少低硫燃料油的产出。

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　　国内适时推出了燃油出口退税政策，近年来低硫燃料油的产量稳步增长。202年我国低硫燃料油出口配额正式放量为1139万吨，共分四次发放。2022年截至目前，我国已经下放了两批低硫燃料油出口量共计975万吨，较去年同期增加了21.9%。据隆众数据统计，2022年1-4月国内炼厂低硫燃料油产量在450万吨左右，部分企业出口配额使用率达到了90%。5月初及时下放的第二批出口配额或延续使用至7月份，但不排除根据企业的生产情况对出口配再次下放的可能，一以此来满足中国保税船供油市场的需求。

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　　中国的保税油市场虽然依旧受到疫情的影响，效率会有所下降，但整体仍然保持稳定的发展态势。2022年1-4月，中国保税油船供油量总计664.49万吨，同比上涨了1.7%。其中，中船燃和中石化燃料油船加油量占国内总量的八成以上，占据了主要的市场份额，不过更多的区域企业加入到新增名单中，保税船供油量或将进一步实现提升。

　　高低硫燃料油价差走势

　　从前面分析的高低硫燃料油基本面驱动来看，两者的原油虽然都是原油，但由于其含硫量的差异，在供给和需求端上存在一定的差异。当渣油加氢装置因氢气成本高昂时会减少低硫燃料油的产出，相应的组分就会流入高硫燃料油市场。在发电需求上，三季度是高硫燃料油需求的高峰，但进入四季度后由于需求国家的变化将逐渐转向低硫燃料油。这些差异势必会对高低硫燃料油的价格走势带来影响。

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　　2020年1月1日是限硫令正式开始的时间，在这之前船用油市场已经提前作出了反应，因此在2020年开年阶段低硫燃料油的强势价格继续延续。高低硫燃料油间巨大的价差使得部分船东开始选择安装脱硫装置来继续使用高硫燃料油作为船舶动力。当高低硫燃料油价差在120美元/吨左右时，是船舶考虑是否安装脱硫装置的重要参考值。随着2020年全球新冠疫情的爆发，整个船运业也因此受到了巨大冲击，需求的不佳也使得两者价差稳定在50-100美元/吨之间。到2020年年末，全球经济开始逐渐恢复，船用油需求缓慢复苏，加之冬季发电对低硫燃料油的需求，价差再次走阔。而后基本维持在100-120美元/吨区间内。进入21年三季度后，正式中东以及南亚国家的用电高峰期，对高硫燃料油的需求带动其价格走强，也使得高低硫燃料油价差收窄。随后由于天然气价格的暴涨，无论从需求还是供给端，都给低硫燃料油带来有力地推动，价差也再次迅速推升，一度突破了250美元/吨。

　　小结

　　当前，由于原油价格高位宽幅波动，高低硫燃料油价格主要受原油价格影响高位震荡运行。随着时间的推移，发电端对高硫燃料油的需求将逐步兑现，策略上也可适时做空LU-FU价差。到夏季用电高峰期结束后，也就是进入四季度后，低硫燃料油在发电用料上的优势将逐步显现，届时可择机布局LU-FU多单。

（文章来源：中财期货）